上周，不同期限利率债走势分化。短久期利率债收益率上行，主要受跨月资金边际收紧影响；长端利率债收益率有所下行，主要受基本面压力仍较大及高位回调影响。

  具体来看，周一，北京疫情扩散叠加股市大跌影响，收益率下行；周三，隔夜中央财经委员会第十一次会议召开，提出要加大基建投资力度，叠加午后股市大涨，收益率上行；周五，政治局会议稳增长信号较强，但未出台大规模的刺激政策，收益率先上后下。

  后期来看，当前中美货币政策错位，中美利差处于较低位置，且近期人民币汇率贬值较快，引发外资流出的担忧，另外俄乌冲突导致通胀担忧升温，当前货币政策调整空间存在限制，且随着各类宽信用政策的落实，预计短期债市收益率下行空间较小；但考虑到全国疫情多发，且坚持“动态清零”防疫政策不动摇的背景下，市场普遍对未来预期悲观，经济压力较大，预计在疫情出现拐点前利率上行空间也有限。从中期维度看，考虑到全年GDP 5.5%的增速目标，后续宽信用政策将进一步加码，预计地产政策将逐步放松，中期保持相对谨慎。

  信用债收益率延续下行，表现好于利率债。在资金宽松以及对利率债长端走势判断不清的背景下，票息策略成为主导趋势。

  行业风险分化较大，主要风险仍集中于地产，上周各地方城市因城施策下持续放松房地产政策，节奏明显加快，政治局会议对地产表态无太多新增内容，但基调偏松。目前看政策面持续回暖，但当前地产公司尚未走出流动性危机，且短期房地产销售在疫情影响下仍较弱势，后续仍需进一步的政策提振居民购房信心，但确定性较强的是国企地产受益程度将显著大于民企地产。后续我们仍需持续关注销售情况及民营地产融资的修复情况。

  城投债方面，各地政府对债务管控持续增强，在资金宽松及地产暴雷的背景下，城投债成为各大机构的首选。煤炭债方面，基本面强，利差较低。钢铁、水泥债方面，基本面相对较弱，但企业未来资本开支小，且债务结构相对合理，偿还债务的能力相对来说比较强。担保、融资租赁债方面，跟尾部城投风险高度挂钩，资质有弱化倾向。制造业方面，在上游原材料价格高企，下游需求较弱的背景下，利润空间极大压缩，需要警惕抗风险能力弱的企业。

  中短期看，货币政策保持稳中偏松，债市调整空间存在限制，信用债仍是较好的配置资产，且将会持续呈现结构性资产荒的现象。

  节前周一周二股市大幅度下滑，受到多重因素的共同作用。其一，人民币汇率贬值引发资金抛售，悲观情绪蔓延。其二，政治局会议召开之前，如何定调经济以及后续如何落地稳增长政策尚未明确，对经济的预期并不稳定。其三，国内疫情方面，上海疫情未见明显好转，同时北京疫情开始升温，海外投资者担心中国经济停滞，负面报道明显增多。

  资金方面，这一轮下跌中，我们观察到明显的降杠杆行为。盘面小票表现极差，大市值公司明显占优，体现股市流动性压力。全周来看，融资净买入降低超过800亿，杠杆资金快速压缩，节后预计会有所好转。

  汇率方面，周初汇率波动后，人民银行立刻决定5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，以增强外汇管理能力。汇率走弱速度放缓后，股市情绪也会有所修复。

  政策方面，政治局会议定调基本符合预期，仍旧强调“以稳为主”，对于基建、平台经济、疫情都作了更多回应，对股市相关板块的情绪恢复有正向拉动作用。

  节前黑色板块在经历明显回调之后，各品种均出现不同程度的反弹行情。其中，现货韧性较强的铁矿石反弹幅度较大，基本收复失地；钢材在宏观预期引导的背景下突破震荡区间，小幅上行；焦煤隐形库存暴露，库存累积叠加竞拍情绪差影响，流拍（由于起拍价格过高造成的拍卖交易失败）明显增多，价格承压明显。

  需要注意的是，节前的反弹不但受到宏观预期向好指引的影响，更主要的原因是空头资金选择在节前平仓避险。节后来看，黑色板块进入疫情后验证终端需求的阶段，一方面要关注年内螺纹表需的高度，另一方面要关注螺纹库存的季节性压力是否会体现。

  原料端来看，铁矿石补库短期将告一段落，钢厂会优先使用厂内库存，并将节前港口采购的现货逐渐往厂内运输。因此，现货交投的氛围会有一定减弱，但是港口库存的去化将继续延续。铁矿石去库延续但是幅度收窄，预计五月价格宽幅震荡运行，能否突破前高需要关注成材需求的强度。

  煤焦盘面已经给出了较大贴水，节后现货端或会出现一定幅度的降价。节前，港口焦炭已经倒挂产地，产地通往港口的运费回落明显。五一节期间，由于钢厂开始控制焦炭的到货，产地往钢厂的运费也大幅回落。因此，之前偏强势的焦炭将进入提降周期。目前来看，市场预期焦炭将提降三轮，但是盘面在给到3600-3700元的价格后能否出现明显反弹，需要观察钢材需求的兑现情况。

  假期期间，外盘有色金属价格明显弱化，主要受到美联储的加息决策影响，同时受到市场对海外需求担忧的影响。从目前伦敦金属交易所(LME)有色金属的实际库存表现来看，铜因为近期集中交仓而库存上升，铝库存不断去库，锌库存因贸易商出库而处于低位。库存表现强弱不一，整体上来看，海外有色金属实际的需求表现一般，但没有表现出弱化迹象。

  铜节前备库显而易见，整体下游采购量较往年相比不低。国内铜社会库存继续走低。保税库库存小幅累库，预计后续会流入国内市场继续消化。目前铜淡季迹象尚不明显。

  铝前期因为疫情问题造成华东地区需求受到大幅度影响，但目前下游型材已经表现出比今年疫情前期更好的开工水平，铝板带加工保持恢复态势，铝杆线开工表现不佳。总的来看，铝下游需求维持住疫情后的恢复势头，表现良好，铝锭和铝棒库存维持去库。

  外盘市场由于预期原因而出现的下跌表现，在未来会逐渐在需求端找到一定的支撑力量。目前来看，铜的这一逻辑未来显而易见；锌通过出口锌锭，未来一段时间外盘或相对略弱，国内则会逐渐寻找现货支撑；铝前期表现较弱，但由于国内外实际需求表现已经逐渐恢复，低价格会有支撑表现。

  油价假期期间基本持稳。目前基本面受到战储释放以及中国需求不佳压制，主要关注点仍在俄罗斯方面。在贸易商5月15日之前停止从俄罗斯石油公司（Rosneft）购买原油后，俄罗斯石油公司绕过贸易公司的直接招标未能吸引到买家购买，另外由于英国对俄罗斯最大航运公司Sovcomflot的制裁，亚洲买家现在正试图撤回对索科尔的购买。五月份俄罗斯出口受阻的情况将逐步明朗，对于中期基本面将形成持续支撑。

  驱动因素方面，欧盟将于本周确定第六轮制裁中石油禁运相关议题，缓冲期可能长达6-8个月，和各国决定取代俄罗斯能源依赖的计划时间表基本一致，利多即将落地。但利多并非完全出尽，后续仍可能有欧盟制裁扩大化或美国升级为二级制裁的可能性。

  其他方面，目前俄乌关系仍在僵局，普京称将接着来进行军事行动，伊朗现在仍未恢复谈判，OPEC目前态度无变化，沙特与美国关系进一步僵持，短期难有变量，OPEC 4月产量就没有增加，再次验证产能不足逻辑。后期我们将关注三个方面：其一，俄罗斯的现货招标售出情况和5月15日之后的俄罗斯出口情况能否证实中断没有到达预期；其二，伊朗谈判情况何去何从；其三，4月1日开始供应的天然气费用下一波结算将在5月下半月，关注俄罗斯出没出现“断气”。

  气价在假期期间基本持稳。基本面方面，俄罗斯管道流量仍维持在250 mcm/d左右，LNG到港量继续维持在高位，欧洲天然气库存去库速度在五年均值左右，库存仍处于高于五年低点水平。目前取暖季已结束，时间上来看基本面对多头不利。主要的利多因素是俄罗斯断气的可能性，一方面在于“卢布结算令”下俄罗斯主动断气的可能性，另一方面在于欧盟正在讨论的能源禁运。上周，由于被拒绝使用卢布支付，俄罗斯确认已停止向波兰和保加利亚输送天然气，两国断气对欧洲天然气基本面影响不大，更多的是体现出俄罗斯象征性的威慑意义。但由于德国、意大利等国家表态有可能遵守俄罗斯的要求，且此前欧盟委员会在发给成员国的指导文件中指出，欧盟公司在不违反对俄制裁相关规定的情况下，使用卢布进行天然气交易结算是存在可能的，因此市场认为俄罗斯中断对欧洲的能源供应的概率比较低。但是，我们仍需关注5月下旬的下一波付款潮各国的实施情况，如果德国也断供，被视为“欧洲天然气价格风向标”的TTF基准荷兰天然气期货不排除有飙升至200欧元/兆瓦时的可能性。

  我国北方冷空气再度活跃，周初（4月25-27日）、周末（4月29日至5月1日），中东部地区自北向南出现两次降温天气，西北、华北、东北出现大风降温和不同程度的雨雪天气，受北方南下冷空气影响，我国南方地区气温持续偏低，沿江、江南、华南、西南东部普遍出现大范围强降雨，对南方地区的物流、户外施工、春耕春种、水产养殖具有不利影响。

  美国大陆气温多变，平原区北部、五大湖地区气温依然偏低，受冷空气影响，平原区北部、玉米带西部、密西西比河以西地区多阴雨天气，其中南北达科他州东部、明尼苏达州西部、内布拉斯加州中部、奥克兰荷马州东部出现强降雨，局部地区出现洪涝风险，低温多雨天气继续限制春季播种进度。截至5月1日，美国玉米、大豆播种进度分别为14%、8%，较去年同期（42%、22%）、五年均值（33%、13%）明显偏慢，美国冬小麦优良率27%，与上周持平，继续处于历史同期低点。

  巴西中西部至东南部气温偏高、降雨稀少，干燥天气继续影响二季玉米的生长和产量前景。截至4月30日，巴西全国大豆收割进度为93.9%，二季玉米40.1%处于开花期，40.4%进入灌浆期。

  阿根廷主产区气温起伏较大，后半周，大部分地区出现明显降温但降雨稀少，天气有利于大豆收割加快；截至4月27日，阿根廷全国大豆收割进度46%，较去年同期（32.9%）偏快，较五年均值（54.2%）小幅落后。

  东南亚东部地区降雨偏多，其中菲律宾南部、越南东部沿海、沙巴、加里曼丹东部、苏拉威西等地出现强降雨，马来半岛、苏门答腊以及加里曼丹西部降雨较历史同期偏少。

  欧洲大陆天气正常，东欧地区气温偏低并伴有阴雨天气。截至5月2日，完成春播面积560万公顷，相当于预测总面积（1420万公顷）的40%，周度增加130万公顷（约9个百分点），其中春小麦播种18万公顷（94%预测，去年89%）、大麦播种84.4万公顷（63%计划，去年完成）、燕麦播种14.89万公顷（84%，去年完成），玉米播种130万公顷（23%，去年44%）、葵花籽播种180万公顷（28.8%、去年49%），全国来看，小麦、菜籽、大豆播种同比偏快，而大麦、玉米、葵花籽播种进度偏慢。

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